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ju11网站怎么进,中信:微观视角看基建投资

2020-01-10 18:22:23 来源:ag电子游戏

ju11网站怎么进,中信:微观视角看基建投资

ju11网站怎么进,文丨明明债券研究团队

报告要点

尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的核心逻辑仍在。

新年初两个交易日,股债两市未能延续2018年末的双牛走势,沪深300指数累计下跌1.52%,中债十年期国债和国开债收益率分别下行8.55bps和16.26bps,中采和财新12月制造业PMI均跌破荣枯线,股跌债涨的背后逻辑某种程度上是由于投资者对经济悲观预期和数据确认的结果。但非制造业PMI却出现反弹,主要贡献在于建筑业PMI的反弹,而由于建筑业与基建、房地产高度关联,历史上基建和房地产又都是托底经济和信用扩张施策方向,建筑业的回暖源头在哪,是否意味着投资反弹和信用扩张的起点?

基建和房地产是建筑业主要组成,当前基建投资是建筑业PMI回升的增量因素,而地产投资影响偏负面。回顾2015年来建筑业PMI走势,每年12月建筑业PMI相比11月通常均有所上升,但2018年12月的反弹幅度较大,即便将时间拉长至2007年起,此次反弹也处于历史最高水平,因此即便建筑业在12月可能受到一定季节性因素影响而上升,如部分行业新一年投资计划陆续公布,但2018年12月建筑业PMI大幅反弹可能存在一些超越季节性的影响。结合基建和房地产投资的数据看,基建投资时PMI回升的增量因素。

微观视角:哪些维度看出基建复苏?(1)直观上看,结合财政存款下滑和财政支出方向看基建投资确有支撑。(2)工程机械方面,大中型挖掘机销量涨幅提升和挖掘机利用小时数同比止跌回升共同指向基建投资复苏。(3)细分行业看,生态环保、水上运输、铁路板块增速止跌回升,航空和电热力跌幅收窄,是基建企稳的贡献力量。(4)相关大宗商品方面,铜价企稳可能与电热力投资有关,水泥量价齐升一定程度上也可能是由于基建带动。(5)政策支持方面,除专项债之外,PPP项目入库加快和落地率新高支撑基建反弹。

基建对经济面的影响有多远?尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,按照本文的框架,第一,即便财政存款依旧保持大规模投放,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,施工方也未必能立马动工(近四年12月当月基建投资均较低);第二,11月各规模挖掘机销量悉数回落;第三,12月以来铜价再度下行,水泥产量重新走负;第四,PPP项目增量可能有限。乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,目前来看,基建发力面临时空限制,且当前房地产投资仍未明显下滑,出于稳增长的初衷最早基建也需等到2019年房地产投资高基数效应显现时发力才更具性价比,因此基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的核心逻辑仍在。

正文

新年初两个交易日,股债两市未能延续2018年末的双牛走势,沪深300指数累计下跌1.52%,中债十年期国债和国开债收益率分别下行8.55bps和16.26bps,中采和财新12月制造业PMI均跌破荣枯线,股跌债涨的背后逻辑某种程度上是由于投资者对经济悲观预期和数据确认的结果。但非制造业PMI却出现反弹,主要贡献在于建筑业PMI的反弹,而由于建筑业与基建、房地产高度关联,历史上基建和房地产又都是托底经济和信用扩张施策方向,建筑业的回暖源头在哪,是否意味着投资反弹和信用扩张的起点?

建筑业是季节性反弹吗

回顾2015年来建筑业PMI走势,每年12月建筑业PMI相比11月通常均有所上升,但2018年12月的反弹幅度较大,即便将时间拉长至2007年起,此次反弹也处于历史最高水平,因此即便建筑业在12月可能受到一定季节性因素影响而上升,如部分行业新一年投资计划陆续公布,但2018年12月建筑业PMI大幅反弹可能存在一些超越季节性的影响。

基建和房地产是建筑业主要组成,当前基建投资是建筑业PMI回升的增量因素,而地产投资影响偏负面。从截止2015年末建筑业细分行业的投资绝对额来看,房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑安装和装修等分别占比约30%、50%、20%。根据统计局采用的国民经济行业分类标准(GB/T 4754—2017),房屋建筑主要包括住宅、体育场馆和其他房屋,土木工程建筑主要包括铁路道路、水利水运、海洋工程、工矿工程、架线管道、节能环保、电力和其他,可以认为前者代表的房地产和后者代表的基建共占建筑业投资绝对额约80%,两者比例大致为3:5。

从2018年11月的数据来看,尽管房地产和不含电热燃水的基建投资累计同比增速和前月持平,但一方面房地产投资处于上行趋势的拐点而不含电热燃水的基建投资处于下行趋势的拐点,另一方面电热燃水的生产和供应业投资增速正在上行,因此老口径基建投资增速实际上是上行的。而且,2018年房地产投资增速基本是由土地购置所贡献,融资端收紧和销售端放缓对2019年地产投资均较不利,基建回升和地产下行也更符合当前的政策和市场预期。

微观视角:哪些维度看出基建复苏?

(1)财政存款、财政支出

结合财政存款下滑和财政支出方向看基建投资确有支撑。近四年间,2018年11月当月财政存款下滑规模最大,说明2018年11月财政支出力度较大,而从地方财政支出在基建的两大投资方向上看,2018年11月交通运输和节能环保均处于近四年的高点,进一步说明2018年11月地方财政支出对基建的支持程度较高。

(2)机械设备:挖掘机

大中型挖掘机销量涨幅提升和挖掘机利用小时数同比止跌回升共同指向基建投资复苏。从工程机械的角度看,挖掘机销量领先于基建行业和房地产行业投资。10月份,各类型挖掘机销量环比上涨,其中大、中、小型挖掘机销量分别上涨24.7%、34.5%和46%,大型和中型挖掘机上升幅度较前月明显回升而小型挖掘机增速变动较小。三种规模设备中基建对大型和中型挖掘机的需求更多,因此在增量视角下,大中型挖掘机销量增速的提高很可能是基建投资需求增加所致。另一方面, 10月龙头企业小松公布的挖掘机平均利用小时数为148.6,当月同比上涨8.8%,扭转了前三季度的下滑趋势,在房地产行业增速回落的背景下,进一步印证基建投资的复苏。

(3)细分行业投资反弹:铁路水路运输、航空、生态环保、电热力生产

生态环保、水上运输、铁路板块增速止跌回升,航空和电热力跌幅收窄,是基建企稳的贡献力量。基建投资主要涉及水利环境公共设施管理、交运仓储、电力热力燃气生产供应。分行业来看,11月生态环保业固定资产投资当月同比上升83.27%,比10月同比提高23.72个百分点,成为拉动基建复苏的主要驱动板块之一。水上运输业当月同比增速大改下跌趋势,10月同比上涨77.56%。铁路业持续复苏,航空运输业及电力热力业跌幅收窄,道路、水利管理板块小幅下跌,基建各领域大体上行。

(4)大宗商品:铜和水泥

铜价企稳可能与电热力投资有关,水泥量价齐升一定程度上也可能是由于基建带动。从月频的产量和价格来看,2018年11月铜和水泥大体呈现了价格和产量均企稳回升的现象,我们认为这一定程度上也与基建投资的回升有关。一方面,铜属于房地产完工阶段投入的商品,而当前开发商面临资金压力竣工投资较慢,结合上文中基建子行业的数据来看,可以认为铜价企稳的支撑因素在于电热力等基建投资增加带来对金属导体等原材料的需求上升;另一方面,由于房地产投资增速处于下滑趋势,且在基建相比房地产水泥用量占比明显更高,因此水泥的量价齐升一定程度上由基建带动的。

(5)政策角度:PPP

除专项债之外,PPP项目入库加快和落地率新高支撑基建反弹。10月PPP项目总入库1327亿元,增幅较前月有所提高,分项目所处阶段类别看,进入执行阶段的PPP项目在项目数和金额上均有所提高。11月PPP项目入库2,246亿元,环比继续回升。从项目落地率来看,PPP项目的落地率维持上涨态势,11月当月达54.5%,创历史新高。由于PPP项目主要投资于交通运输、市政工程、片区开发、生态建设和环境保护等行业,是加大基础设施建设补短板的有效基建落地方式之一,PPP项目入库和落地率的提升支撑了基建反弹。

基建对经济面的影响有多远?

在《债市启明系列20181224——专项债提前发行,基建会立竿见影吗?》中我们在中性情形下分析,在2008年、2012年和2016年内的三轮基建稳增长过程,由于增量资金来源不同,从资金筹集到基建回升的时间间隔在逐渐拉长,因而中性情形下,即便地方政府专项债提前放量且增量资金规模较大,其对基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所显现。

尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,按照本文的框架,第一,即便财政存款依旧保持大规模投放,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,施工方也未必能立马动工(近四年12月当月基建投资均较低);第二,11月各规模挖掘机销量悉数回落;第三,12月以来铜价再度下行,当月水泥产量重新走负;第四,PPP项目增量可能有限。综合而言,乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,目前来看,基建发力面临时空限制,且当前房地产投资仍未明显下滑,出于稳增长的初衷最早基建也需等到2019年房地产投资高基数效应显现时发力才更具性价比,因此基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的逻辑仍在。

市场回顾

利率债

2019年1月3日,银行间质押回购加权利率全部下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-24.84bps、-57.12bps、-102.06bps、-159.55bps和-127.62bps至2.23%、2.47%、2.47%、2.40%和2.60%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-0.03bps、-0.83bps、-5.02bps和-4.34bps至2.50%、2.78%、2.90%和3.14%。上证综指收跌-0.04%至2464.36,深证成指收跌-0.84%至7089.44,创业板指收跌-1.16%至1214.50。

周二央行开展400亿元7天逆回购操作和200亿元14天逆回购操作,当日1200亿元7天逆回购到期,300亿元14天逆回购到期,流动性净投放为-900亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

市场利率

1月3日,债券收益率长中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行3BP,3Y下行4BP,5Y下行3BP;AA中票1Y下行3BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP;AA-中票1Y下行3BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP。

评级关注

(1)【飞乐音响:股东股份被司法划转】

相关债券:16飞乐音响MTN002、16飞乐音响MTN001

(2)【雏鹰农牧:股东办理股权质押】

相关债券:18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

(3)【融信(福建)投资集团:将“16融信01”存续期后两年票面利率上调至6.90%】

相关债券:16融信01

(4)【浏阳现代制造产业建设投资开发:变更“17浏阳现代MTN001”募集资金用途】

相关债券:17浏阳现代MTN001

(5)【扬州化工产业投资:正有序推进相关资产置换工作】

相关债券:17扬化双创债、14扬化工债、15扬化债

(6)【陕西省水务集团:再次变更“18陕西水务MTN001”募集资金用途】

相关债券:18陕西水务MTN001

(7)【中交建融租赁:变更“18中交建融MTN001”募集资金用途】

相关债券:18中交建融MTN001

(8)【山西兰花煤炭实业集团:公司股东发生变更】

相关债券:18兰花MTN001、18兰花MTN002、18兰花CP001、14兰花PPN001

(9)【张家港保税区金港资产经营:公司法人代表、董事及高级管理人员发生变动】

相关债券:17金港02、17金港01、16金港债、18金港债

(10)【漳州九龙江集团:总经理发生变动】

相关债券:18九龙江MTN003、18九龙江MTN002、18九龙江MTN001

(11)【国家电网:总经理任职】

相关债券:15国网债02、14国网债02、13国网债04、13国网债02

可转债

市场回顾

1月2日转债市场,平价指数收于80.14点,下跌0.67%,转债指数收于100.54点,下跌0.60%。111支上市可交易转债, 除众兴转债、机电转债、长证转债、艾华转债、海澜转债横盘外,33支上涨,72支下跌。其中特发转债(2.61%)、百合转债(2.23%)、盛路转债(2.22%)领涨,济川转债(-2.50%)、常熟转债(-2.35%)、众信转债(-2.34%)。111支可转债正股,除众兴菌业、洪涛股份、澳洋顺昌、模塑科技、厦门国贸、岭南股份横盘外,44支上涨,61支下跌。其中,特发信息(10.00%)、盛路通信(9.73%)、ST辉丰(5.21%)领涨,济川药业(-9.99%)、再升科技(-5.90%)、洲明科技(-5.66%)领跌。

可转债市场周观点

2018年最后一周中证转债指数基本收平,成交量较前期有所回升但市场整体依旧处于磨底状态。回顾2018年四季度转债市场虽然受股市压制指数有所下跌但个券层面不管是beta收益还是低价低溢价率标的的估值修复都带来不少机会,我们在9月末最后一份周报中明确提出“我们对转债市场四季度多一份乐观”以及“边际上更加积极有为”的判断和建议。

新的一年正式开篇,本周周报我们将从正股替代价值的角度对转债市场进行分析,与过去不同当前市场出现多支非提前赎回负转股溢价率标的,这类转债的出现给市场提供了更多的策略也吸引了更为丰富的投资者入场。从转债与正股的核心差异——转股溢价率层面出发:对于负溢价率标的而言正股上涨时弹性不弱于正股,特别考虑到溢价率天然的杠杆属性实为短期博弈多添一份筹码(溢价率走扩的可能);而转债债底控制了潜在的下行风险,特别对于不少相对低价标的这一保护更显珍贵。换而言之我们讨论的是风险调整后的收益,负溢价率标的拥有明显的相对价值,此类转债拥有不错的替代正股价值。基于这一分析,我们判断部分负溢价率标的将会吸引传统的权益类投资者进入转债市场,从而进一步丰富投资者群体同时活跃流动性,正股替代策略入场的权益风格投资机构其本源是基于对正股未来走势的判断,在流动性满足的前提下有可能将部分正股持仓替换为对应转债品种。需要明确的是正股替代投资者的目标诉求与传统债券投资者参与转债市场的目标诉求可能存在较大差异,正股替代者看重弹性而债券投资者看重安全垫。此处重申我们的推荐风格以及在上周周报做出的提示,转债弹性是未来收益的生命线,天然的需要对高溢价标的多一份谨慎。

展望一季度,我们认为转债市场依旧处于有可为的区间,且有可能提供比2018年四季度更多的机会,其中低价低估值的标的为建议重点关注标的,新上市标的的低吸机会也值得重点关注;市场结构还需要进一步改善的前提下beta机会依旧优先于alpha机会,诸如军工、5G、通信、非银、新能源等板块值得关注。短期中性仓位基础上的积极有为即可,不排除春节至两会前后存在提升仓位的机会,中长期则更关注绝对价格较低具有潜在弹性的标的,倘若社融等核心宏观数据出现可能拐点则需重视并重新审视转债的相对价值。

建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

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